Demokratska Stranka

U prošlosti su periodi stabilnosti kursa dinara bili retki i nisu trajali dugo. Šta se promenilo u poslednje dve i po godine u kojima je dinar apresirao i realno i nominalno, da bi na kraju kurs bio stabilizovan?

Standardne teorije formiranja kurseva smatraju da tri faktora utiču na njegovu visinu prema drugim valutama. To su produktivnost shvaćena u najširem smislu, inflacija i kamatne stope. Poboljšanje produktivnosti, ako uopšte postoji, sigurno nije razlog jačanja kursa dinara i njegove stabilizacije. Inflacija u Srbiji je stalno viša od one u EU, ali se to ne reflektuje na trenutni kurs dinara prema evru. Na kraju kamatne stope u Srbiji su dugo bile na višem nivou u odnosu na EU i region, ali se stabilizacija dešava kada Narodna banka Srbije (NBS) obara referentnu kamatnu stopu na nivo ispod stope inflacije. Nova monetarna teorija, koja je skup labavih pravila koja odgovaraju političkim i ekonomskim elitama u razvijenim zemljama, ne pridaje značaj kursevima već ponudi novca. Po njoj  “u modernim vremenima centralne banke mogu kreirati novac bez ograničenja” što one i rade. Dakle, stabilnost kursa dinara može se samo delimično objasniti uobičajenim ekonomskim teorijama i parametrima.

Neke druge domaće i inostrane politike posredno dovode do stabilnosti kursa dinara, odnosno utiču na domaće okruženje pri formiranju kursa dinara. NBS ne može autonomno kreirati dinare, već to može da radi samo na bazi deviznih transakcija. Ovaj prikriveni valutni odbor dopunjen je operacijama na otvorenom tržištu gde NBS repo operacijama reguliše nivo dinarske likvidnosti. Kao monetarna strategija usvojeno je targetiranje inflacije što znači da se referentna kamatna stopa NBS pomera tako da privlači ili destimuliše priliv spoljne likvidnosti, a posredno reguliše dinarsku likvidnost. Osnovni cilj NBS je cenovna stabilnost, dok je pitanje eksternih deficita kojima Srbija obiluje ostavljeno takozvanim strukturnim reformama, ali ne i kursu dinara. Ova strategija odgovara poslovnim bankama i centralnim bankama zemalja rezervne valute, jer stvara tražnju za njihove ogromne emisije novca. Targetiranje inflacije kroz promene referentne kamatne stope, dovodi do apresijacije kursa dinara i to je mehanizam kojim se obara inflacija, što se nama i dogodilo.

Fiskalna konsolidacija 2015-2017 doprinela je stabilizaciji kursa dinara, jer država neko vreme nije morala da pozajmljuje novac. Tako je budžetska štednja pokazala ima ne samo dobar efekat na fiskalne parametre, već i posredan efekat na kurs dinara.

Doprinos stabilnosti kursa dinara daje monetarna politika Evropske centralne banke (ECB) koja brzo povećava ponudu novca. Krajem jula ove godine ECB ima u svom portfelju preko 3000 milijardi evra potraživanja od javnog i privatnog sektora. Najveći deo ovih potraživanja odnosi se na države članice evrozone, jer je  ogromno kreiranje novca i obaranje kamatnih stopa mnogo bezbolnija opcija za finansiranje deficita ili javnog duga, nego povećanje poreza ili snižavanje troškova države. Uz skorašnju tvrdnju da su Federalne rezerve (FED) samo puka podružnica Ministarstva finansija SAD, mit o nezavisnosti centralnih banaka najrazvijenih zemalja je stavljen pod sumnju.

Ekspanzivna monetarna politika ECB preplavila je  jevtinim novcem evropsku periferiju. Srbija je dugo bila najbolja opcija za portfolio ulaganja na istoku Evrope. Razlog je u tome što je NBS kasnila u obaranju referentne kamatne stope u odnosu na evrozonu, pa su ulaganja u papire Ministarstva finansija ili učešće u repo operacijama donosili ulagačima priličnu dobit.

Značaj ova tri faktora koji utuču na politiku kursa dinara se menja. Dvogodišnja fiskalna ekspanzija je u velikoj meri poništila pozitivne efekte konsolidacije javnih finansija na kurs dinara. Pozicija NBS u pogledu monetarne strategije je pod lupom, jer postoje tvrdnje da je kurs dinara, a ne referentna kamatna stopa postao glavni instrument monetarne politike. Pitanje je do kada će monetarna politika ECB biti u ovoj meri ekspanzivna. Ukoliko ECB počne da prodaje svoja potraživanja, odnosno da povlači novac iz opticaja, pritisak na nominalnu apresijaciju dinara će opasti.

Stabilan kurs dinara ima svoje prednosti i one su poznate. On odgovara privrednicima, što nije zanemarljiva činjenica. Pitanje je kako i koliko sadašnji kurs utiče na spoljnotrgovinsku razmenu, jer je u uslovima brzih promena uslova razmene i cena pojedinih esencijalnih roba teško utvrditi njegov efekat na izvoz i uvoz. Da li izražena nominalna i realna apresijacija dinara u poslednjih nekoliko godina može trajno stabilizovati kurs dinara na sadašnjem nivou ostaje pitanje za NBS.

Stabilan kurs dinara ne znači da je NBS fiksirala kurs prema evru. Pre bi se reklo da je ona branila dalju nominalnu apresijaciju dinara, koja je u velikoj meri odraz ogromne monarne ekspanzije u zoni evra. Zvanično fiksiranje kursa, što bi moglo da bude dugoročno opredeljenje, zahtevalo bi drugačiju komunikaciju NBS i promenu monetarne strategije. A to se ne dešava.


Srboljub Antić
predsednik resora za finansije i monetarnu politiku Demokratske stranke


Autorski tekst je objavljen u nedeljniku Novi Magazin